近日，心连心化肥(01866)公布2023年第一季度业绩，今年第一季度公司未经审核综合收入为62.79亿元（人民币，下同），同比增长17%；未经审核综合纯利4.62亿元，同比减少11%；母公司拥有人应占未经审核全面收益总额为3.33亿元，同比减少13%。

公司坦言，一季度增收不增利，主要是受到化工产品价格波动影响。今年以来，尽管疫情对下游需求的不利影响逐步消退，但对化工品的销量及售价的传导效应相对缓慢，对化工品价格缺乏有力支撑，从而导致整个化工品市场下行。

虽然盈利下滑，但自业绩发布以来，心连心化肥的股价似乎走上了快车道。5月4日以来，公司股价连涨五个交易日，累涨17.77%。但若拉长时间线来看，相较于去年4月中旬8.62港元的高位，公司现今股价仍跌去近五成。

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尿素及复合肥行业龙头

从基本面来看，心连心化肥是我国规模最大的民营化肥企业之一。心连心化肥目前拥有新乡、新疆、九江三大生产基地，公司主要生产尿素、复合肥、甲醇、二甲醚、三聚氰胺等产品。

业绩方面，2018-2022年，心连心化肥实现营收919.47亿元、892.83亿元、1044.47亿元、1697.73亿元及2307.19亿元，归母净利62.39亿元、31.65亿元、34.77亿元、129.54亿元及132.62亿元。

从以上数据可见，心连心化肥业绩表现呈增长状态。其中2022年，公司营收实现35.9%的大幅增长，这主要受益于公司产能的扩大、地域范围的扩张及产品供应组合丰富，与此同时，在地缘政治、环保政策及疫情的持续影响下，全球粮价上涨，带动化肥及煤化工的相关产品价格随之上涨，进而公司成品尿素、复合肥产品量价齐升。

从盈利表现来看，公司的利润表现与尿素价格存在一定的正相关性。

在收入结构方面，公司的产品包括尿素、复合肥、二甲醚和乙醇、糠醇、车用尿素溶液、三聚氰胺、医药中间体、其他产品。以2022年的收入为例，尿素产品为公司贡献了30%的营收，为公司最主要的收入来源，因此尿素价格的波动将直接影响公司的业绩表现。

智通财经APP注意到，2018年尿素价格处于升势，而随着2019年尿素价格下跌，公司净利润大跌55.91%。而进入2021年以来，尿素价格反复向上，处于历史高位，这也带动了心连心化肥营收的大幅增长。2021年公司归母净利暴增272%。随着2022年，尿素价格再创新高，公司归母净利也达到了132.62亿元的历史最佳水平。

而复合肥作为公司的另一主要收入来源，在2022年的营收占比为27%。据了解，肥料的价格和谷物价格呈现高度正相关关系。2021年以来，在疫情导致的全球供应链混乱和频繁出现异常气候，全球粮食价格迎来了不同程度的上涨，粮食价格的提升有利于拉动肥料的价格。与此同时，受原材料价格上涨等因素的影响，复合肥价格也在2022年达到了历史高位。

可见随着市场需求的提升，主要产品市场价格屡创新高，这成功带动了公司的业绩表现的连年增长。

业绩虽遇挑战，扩产决心不减

不过，2023年以来，公司却陷入了增收不增利的困境。

智通财经APP注意到，虽然期内公司尿素产品在技术升级及差异化战略的推动下，该产品毛利率提升2个百分点至约30%。但随着成本的大幅增长，公司复合肥产品的毛利率却降至11.7%，同比下滑了3.4个百分点。

与此同时，化工产品价格波动也影响了公司的盈利表现。期内，公司甲醇产品毛利率低至-1.2%，同比下滑3.8个百分点。作为公司毛利水平最高的产品，三聚氰胺产品的毛利率更是暴跌21.1歌百分点，降至38.3%。

虽然一季度业绩遭遇挑战，但公司并没有放缓产能扩张的脚步。

目前，公司除了完成河南新乡基地、新疆基地以及江西九江基地的布局建设，还新建了东北葫芦岛基地以及甘肃金昌基地。具体来看，2022年10月底，甘肃心连心一期年产14万吨高塔复合肥、3万吨水溶肥和1万吨液体肥项目成功投产。今年1月，公司江西基地二期DMF项目顺利投产，使公司DMF产能增加至20万吨╱年。

智通财经APP了解到，今年下半年，公司新乡基地年产能70万吨尿素项目将陆续投产，辽宁葫芦岛基地一期项目则有望在今年三季度完工投产。于此同时，公司的九江基地二期项目及甘肃金昌基地二期项目也都处于规划中。

值得一提的是，心连心化肥作为以煤炭为生产原料的化肥公司，为了更好控制成本，在煤炭端也有布局。

业内人士表示，今年2月新疆相关部门已完成了对心连心天欣煤矿的安全设施验收，目前公司正在办理安全生产许可证，预计今年上半年有望获批。天欣煤矿已经建成年产能90万吨，每吨原料成本可以节省约100元。

海通证券指出，公司始终坚持“以肥为基、肥化并举”的原则，巩固化肥主业的同时持续加强对高效肥料的研发推广，着力做差异化尿素和复合肥。同时，公司强化一头多尾的柔性生产，充分发挥合成气低成本有优势，提高能源资源综合利用销量，增强产业链竞争优势。

安信国际表示，随着九江基地落成，心连心化肥的规模早已迈入新的阶段，收入与净利润规模不断提升。第一上海则强调，随着公司持续深化全国基地化布局，持续扩张的产能将成为业绩的有力推动。

不过需要注意的是，在产能的不断扩张下，公司也面临着较大的债务压力。

2022年，公司有高达105.41亿元的流动负债，而流动资产只有62.31亿元。随着负债水平的增高，公司资产负债比率依然维持在较高水平，报告期内，公司的资产负债比率仍高达65.67%。

回购股票，彰显信心

不过公司管理层认为，心连心化肥作为同时拥有尿素及复合肥的企业，随着化肥产能将进一步释放，主业优势将更加明显。此外，预计公司未来三年的资本开支于100亿元之内，按照现时每年净现金突破30亿元，相信负债率最高的时期已经过去。

为了彰显公司管理层对于公司未来走势的信心，5月8日晚间公司发布回购股份计划。

据公告显示，公司计划于2023年5月9日至2023年6月30日止期间进行股份购回。根据现有购回授权，公司获许购回不超过1.23亿股股份，即于授予现有购回授权有关决议案获批准当日已发行股份总数的10%。

公司强调，目前公司财务状况稳健，而现今公司股价低于其内在价值且未有完全反映公司的业务前景。董事会相信，进行股份回购反映了公司对其业务长远前景及潜在增长的信心。

展望未来走势，中国心连心化肥表示，二季度国际能源供需转向宽松，煤炭价格明显下降，对化肥价格的支撑力度不足，导致化肥价格下行趋势。然而，化工品市场受下游行业逐步复苏的影响，价格缓慢回升。尽管化肥价格存在波动，但基于其刚性需求的特点，价格的稳定性仍好于化工品。

管理层续指，预计在化工品的拖累下，公司今年上半年的业绩表现或将不及去年同期。而受益于成本端的下降，今年下半年公司业绩有望较去年同期实现改善，全年则较去年保持稳定运作。

综合来看，在行业高度景气的背景下，2021年以来心连心化肥业绩屡创新高。但今年以来，受化工产品的拖累，公司陷入增收不增利困境，公司股价也随之下滑。与此同时，在高速的产能扩张下，公司面临着较大的负债压力。

不过，作为行业头部企业，随着未来公司上游产能持续投产，在成本控制能力进一步提升下公司盈利能力有望在年内重拾增长。在基本面逐渐改善的情况下，于行业中估值较低的心连心化肥有望迎来估值的修复，这一点从公司投入真金白银进行回购中也能得到验证。

值得一提的是，近日安信国际将心连心化肥的目标价上调至6.5港元。若以最新收盘价4.47港元计算，这一价格意味着还有超30%的上涨空间。