平安证券股份有限公司王萌,张晋溢近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《发展动能十足，全年持续向上可期》，本报告对山西汾酒给出增持评级，当前股价为248.46元。

山西汾酒(600809)

事项：

【资料图】

公司发布2022年年报，2022全年实现营业收入262.14亿元，同比增长31.26%；归母净利润80.96亿元，同比增长52.36%。23Q1实现营业收入126.82亿元，同比增长20.44%；归母净利润48.19亿元，同比增长29.89%。公司利润分配预案：每10股派发现金红利33.2元（含税）。

平安观点：

22年业绩高增，23年开门红验证势能持续。公司2022年全年实现营业收入262.14亿元，同比增长31.26%；实现归母净利润80.96亿元，同比增长52.36%。面对国内疫情高压，公司持续优化渠道结构和产品结构，加速推进全国化布局，业绩实现持续较快增长，顺利完成22年公司营收目标。公司2023年营收目标增长20%左右。23Q1实现营业收入126.82亿元，同比增长20.44%；实现归母净利润48.19亿元，同比增长29.89%，公司稳扎稳打，做到了库存、动销、批价、回款的有效平衡，实现了开门红，验证公司良好的发展势能。

渠道结构优化，助力全国化布局。分地区看，22年省内市场营收达100.36亿，同比增加24.35%；省外市场营收为160.04亿，同比增加36.35%。23Q1省内市场营收达50.22亿，同比增加30.30%，主要系省内消费场景复苏加快及经济活跃拉动；省外市场营收为76.01亿，同比增加14.71%。总体来看，环山西市场、华东市场以及华南市场持续拓展，全国化势头不减。公司积极推行配额制，有效控制渠道库存，进一步激发渠道活力。

费用管控成效显现，盈利能力持续向好。2022年报告期内，公司实现销售毛利率75.36%，同比上升0.45pcts；销售/管理/财务费用率分别为12.98%/4.63%/-0.14%，同比下降2.84pcts/下降1.21pcts/上升0.03pcts；实现销售净利率31.12%，同比上升4.13pcts。23Q1报告期内，公司实现销售毛利率75.56%，同比上升0.81pcts；销售/管理/财务费用率分别为7.95%/2.08%/-0.01%，同比下降3.20pcts/下降0.48pcts/上升0.06pcts；实现销售净利率38.11%，同比上升2.71pcts。公司精细化运营优化费用结构，盈利能力持续改善。

产品结构优化，推动汾酒品牌崛起。分产品来看，22年中高档酒收入同比增长39.45%至189.33亿，销量5.39万千升，同比增长31.55%，平均价格35.14万元/千升，同比增长6.01%。青花系列延续了高增态势，带动产品结构持续优化，巴拿马系列持续深耕环山西市场，献礼版玻汾积极铺市，产品提价趋势明显。22年其他酒收入同比增长14.05%至71.07亿，销量12.31万千升，同比增长11.56%，平均价格5.78万元/千升，同比增长2.23%。公司对于产品体系梳理成效显著，杏花村系列、竹叶青系列获得长足发展，彰显汾酒品牌复苏趋势。

业绩验证，未来发展可期，维持“推荐”评级。公司持续推动产品结构升级，资源重点向青花系列倾斜，省内外协同发展，我们看好公司持续改革驱动的发展能力。我们调整2023-2024年EPS预测为8.50、10.77元（原2023-2024年EPS预测为7.94、10.11元），并新增2025年EPS预测为13.53元，维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）疫情反复的风险。当前国外二次感染率持续提高，国内疫情二次感染仍存在不确定性风险，对白酒需求总量与消费场景造成一定影响，进而给白酒行业的成长带来不确定性。4）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司张向伟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.91%，其预测2023年度归属净利润为盈利100.04亿，根据现价换算的预测PE为30.3。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有32家机构给出评级，买入评级30家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为332.9。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务健康。该股好公司指标5星，好价格指标2.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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